编者按：

     2004年，黄光裕曾以一系列令人眼花缭乱的手法，在香港市场成功借壳上市，并一度成为“内地首富”。因此，市场对其重组中关村一度抱以极高期望。5月7日，停牌近8个月的中关村恢复交易。由于对黄光裕的重组方案不甚满意，中关村的投资者选择了用脚投票：5月30日，中关村股价报收10.02元，与公司此前拟定的增发价14.67元相比，差额达4.65元/股。本文作者王吉舟先生长期跟踪研究黄光裕旗下公司，曾首次详细解剖黄光裕H股市场借壳过程，对A股上市公司重组也有充分的了解和丰富的实践经验。其对黄光裕重组中关村的分析，也因此具备一定的借鉴意义。

    不久的将来，事实或许将再次印证A股与港股的差异：在香港市场百战百胜、叱咤风云的黄光裕，在A股故伎重演时或许将坠落尘埃，遭遇前所未有的尴尬。

    至少到目前为止，抛开众多媒体喧嚣吹捧的因素仔细看去，黄光裕收购中关村（000931.SZ）的一系列动作节奏之冗长难受，已经和他当年国美电器（0493.HK）借壳港股时的妙笔生花无法相提并论。根据对目前黄光裕借壳中关村的局面分析，本次重组应该已经遇到重大的政策难题。不客气地说，如果我们依然把黄光裕放在“壳王”的高度评价，借壳中关村却暴露了多处疑手。

    一般来说，我们衡量一个“壳”资源的好坏，有三个标准：担保、负债、或有负债总额；总股本；停牌股价。无论从哪个角度，无论在哪个市场来看，中关村都是一个“脏壳”。很难理解黄光裕为什么会选择这样一个目标入手，或许是经不起“段村长”的忽悠？或许是对自己在香港练成的“洗壳大法”胸有成竹？局外人不得而知。

　　节奏颠倒，被债主银行“跳起来猛宰一刀”

    先从债务重组说起。A股借壳最担心的就是负债问题，本来看上去风平浪静的一个上市公司，只要重组方一露面，马上跳出来无数的债主前来讨债，这是每一个重组方最揪心的问题。而在今天的股市借壳行情中，优质的壳资源，处理掉全部债务的代价不应该超过5000万元，否则重组方的财务负担就比较重了。即使是一般的良好壳资源，也不应该超过1亿元的清理负债代价。但中关村光仅欠建设银行（601939.SH，0939.HK）和中国银行（601988.SH，3988.HK）的负债总额就高达5.92亿元，担保高达30多亿元，可说是天文数字。

    按常理说，像中关村这样的负债大户，银行为了支持重组，一般都会对债务进行打折，甚至对折也是很有可能的——只要重组方的力度够大。但显然，黄光裕面对的结局是全额归还两家银行的贷款本金，免去的仅仅是利息。

    这种结果是任何一个不良债务人去银行谈判都能得到的结果，而黄光裕的功力显然不应该差到这种地步。

    看来，黄光裕似乎把债务重组和资产重组的节奏搞乱套了。2006年3月，黄光裕几乎迫不及待地先拿了公司的控制权，高调入主欠债大户中关村。其后的结果大家都看见了：本已绝望的银行喜出望外，把打折的债务处置方案付之一炬，跳起来猛宰首富一刀。面对利刃，黄光裕左右抵挡了一年有余，最终还是选择了引颈受戮。一来他自己目标太大，先拿控制权的策略，暴露出他志在必得的意图，这可犯了买东西的大忌。而首富的副作用也使他除非请代言人出面，否则任何见到他的银行都会坐地涨价，似乎不如此就是不尊重首富头衔，而黄光裕似乎也习惯了。另一方面，作为房地产开发商的黄光裕，将来一定希望能得到这两家银行的大力支持，因此，他或许也备有“堤内损失堤外补”的秘密武器。

    但无论如何，笔者认为，先拿控制权绝对不是债务重组时的正确招式。黄光裕应该先折磨银行，等基本形成债务重组协议之后，再跳进去吃下控制权，并迅速停牌锁定价格。

    这一次，他可是心急吃了热豆腐，结果就是多花了至少两亿元现金和多磨蹭了一年的债务重组时间——这一年恰恰是中国股市暴涨的一年，中关村的停牌价格因此翻了4倍。至于高达30多亿元的CDMA担保，就更加把黄光裕折磨得死去活来了。

    话说回来，也许对于黄光裕而言，5亿元现金“洗壳”代价其实并不被他放在眼里——反正他下的也是“大棋盘”。  但是，绝对太累，太可惜。

    朋友越多越好，但股本不是

    黄光裕或许忘记了A股市场与香港股市的大区别——这里不能缩股，只能增发，缺钱了对投资者增发，缺控制权了对大股东增发，再缺钱了再对投资者增发，再缺控制权了再对大股东增发。这就有些像水多了加面，面多了加水，结果就只能是使整个厨房充满了面团。

    而显然，面团最初越大，在加面、加水的过程中就越容易先充满厨房，淹死和面者。因此，在中国股市发明缩股手段之前，越小的“壳”无疑越有竞争力。

    总股本小，重组的代价就越低，未来可以做的增发轮次就多；同样的业绩，股本越小，股价也就容易走高，股票看起来就越性感。

    A股市场最优质的“壳”，总股本在5000万～8000万股之内。可惜，这样的“壳”遍寻整个A股市场也没剩十几家，而且早就是“万人迷”了。因此，一般能找到的“壳”，可以让步到总股本两亿股之内，再大就臃肿了，超过5亿股的壳没人喜欢——除了黄光裕。

    而中关村是个总股本达6.75亿股的“大壳子”。从股本角度看，与其找中关村，还真不如直接重组ST银广夏（000557.SZ），至少还能再引爆一轮媒体的眼球。

    增发价：创造了一个纪录，暴露了一个失败

    按照中关村常务副总裁王军的说法，黄光裕选择14.67元作为增发价格，是为了给股民让利。但在笔者看来，这绝对是今年资本市场“最黑色的幽默”，这让股市里的每一只“小鸡”都听到了“黄鼠狼”诚恳的新年祝词。

    实际上，这个增发价格给股民让利的说法，背后掩饰的其实是失败——定价时机选择的战略性失败。深知全流通资本市场游戏规则的黄光裕当然知道，停牌价格越低，同样的资产能够换来的股票就越多，或者说，换来同样数量的股票，需要评估的资产价值就越省钱。

    黄光裕为此做了很多尝试。2007年9月，中关村不停地发布利空消息，从CDMA担保毫无进展到高管辞职。但是，A股市场投资者坚信黄光裕的组织能力与协调能力，占在那里就是不走，大家喊着利空出尽就是利好的口号，都觉得自己一眼就看穿了黄光裕的马甲。到后来，估计黄光裕自己也觉得与其再放“利空式利好”，还不如赶紧停牌免得夜长梦多，于是决定在2007年10月8日停牌。

    但实际上，2007年10月初的A股市场如火如荼，绝对不是一个重组停牌的好时机，大家热情洋溢，高唱“死了都不卖”。而在中关村里“住着”的黄光裕，就是什么都不干待家里睡觉，都会有人给他编出“正在运筹帷幄决胜千里”的故事来，中关村的股价怎么可能压得下来？

    因此，选择在2007年10月停牌，说明黄光裕当时对中国股市的判断是“上证综指会继续涨到8000点，甚至10000点”。这倒无可厚非，因为当时几乎每个人都这样觉得。

    正是这种战略判断的失误，使黄光裕没有能再“抗住”几天。实际上，再忍8天，A股就飞流直下3000点了，到了那个时候，中关村里“死了都不卖”的股民肯定跑得比谁都快。换作是今天，这种麻木不仁的大盘重组股，股价应该不会超过7元——如果黄光裕多忍耐不到6个月，就可以省下几乎一半的资产，至少不用把评估的大弓拉得那么满，那么累。

    事后看来，当初停牌时差不多是股市的最高点，过高的增发价格使黄光裕苦不堪言，他想得到12亿股，太想了，为此他不惜一切代价，只为重复他在香港的辉煌。于是，我们看到了奇观——那些即将被装入的资产价值评估了180亿元。

    鹏润地产2007年的总资产为34.8亿元，净资产为21.4亿元，用收益法评估竟然高达180亿元，而且大部分是可售的住宅。如果收益全部实现，需要缴纳多少土地增值税？资产评估过程中2008年的预计市盈率超过40倍，全部资产包的市净率高达9倍。

    这些数字告诉我们，“小鸡”们最好还是快跑，无论“黄鼠狼”的新年贺词多么华丽。

　　重组委：“英雄归来”的拦路虎

    按照中关村5月7日的公告，黄光裕注资后，中关村的“业务结构、资产质量和财务状况将大为改善，经营业绩将彻底改观”。但从公告附带的预测收益表中（见附表）可以看到，公司2007年的模拟备考每股收益0.10元明显是事前就定好的，毕竟低于0.10元的每股收益，很难说得过去。而以后每年增加的0.13元，恰好是中关村2007年的每股收益。

    确定了每股收益，增发股数和评估值都可以倒推出来。换句话说，只要利润确定、股本确定，由于增发价格过高可能给装入资产带来的损失，可以用评估值来弥补。因为资产置换过后，鹏泰已经拥有22.75%的股权，是中关村的控股股东，黄光裕只是重温了一下国美电器香港上市时以50倍市盈率自买自卖的感觉，这一次的去年市盈率是145倍，今年市盈率是40倍，来年市盈率是25倍。

    可惜，这一次是在中国内地，这里有一个香港没有的机构——重组委。而重组委员们个个深明大义。他们肯定也会质疑黄光裕是否在卖“注水肉”，例如黄光裕上万亩的一级开发土地到底能产生多少利润，黄光裕通过什么手段能确保一级开发的土地“招拍挂”后还是他自己的，而这些问题，恰恰是黄光裕也没有办法用重组委员能听懂的语言描述的——虽然每个房地产开发商都不会头疼这种问题——他们自然知道维护一级土地收益的好办法，但黄光裕必须用官方语言回答这一问题，这可是头疼的事情。

    可以预言，黄光裕180亿元的评估价值会被监管机构要求打折，甚至对折，最终黄光裕可能不得不接受一个比现在低得多的评估结果。如果真是这样，那黄光裕的面子可就折大了——事实上，正是高达14.76元的停牌价，使一切问题泡沫化。

    我和黄光裕一样痛恨这种蹊跷的政策规定——不通过股东类别表决，而通过政府政策制定的“20天均价”作为重组价格的政策和保护股民的对策，这是牛市思维的病态表现，这个政策的制定者脑子里的坐标原点是这么规定的：中国股市能够，并且必将永远涨下去，永远！

    因此，黄光裕的人马这几天一定在“会里”的各个部门间游说、争辩、屈服、斗争。

    不知道谁会赢，如果到了7月份双方还没有人妥协，最终重组凶多吉少也是可能的。

    如果证监会选择宣布重组失败，中关村的股价肯定要跌到合适的区间——6元以下，以后什么时候再重组，还重不重组，主动权就回到黄光裕手里了，虽然折损了面子，但也未必是坏事。毕竟，现在的方案中，19亿预期股本的臃肿身材，以及只有十几亿元的未来两年项目利润，让投资者失望不已。中关村复牌后一路下跌的股价，就是这种观望心态的最佳表现。

而这些，绝对不是“英雄归来”时应该有的大场面。没有“英雄归来”的现实，可能是黄光裕重组中关村最失败的地方吧。（王吉舟）

编辑　黎玲